近日，百菲乳业董事会审议通过了拟发行H股的议案，若此次IPO成功，百菲乳业将成为国内第二家上市的水牛奶企业。

这家坐落于“中国奶水牛之乡”广西灵山县的水牛奶企业，又一次站在了资本市场的起跑线上。

之所以说“又”，是因为它的上市之路实在太曲折了。2018年母公司挂牌新三板，2021年摘牌；2023年冲击上交所主板，未果；2024年重返新三板，转战北交所，又主动撤回；如今，它把目光投向了港股。

在A股屡屡碰壁之后，港股会是它的最后“落脚点”吗？

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百菲乳业的“家底”

2025年，百菲乳业交出的成绩单是：营收16.15亿元，同比增长13.55%；归母净利润2.42亿元，同比下降19.3%。

营收还在涨，利润却在跌。这个“剪刀差”值得细看。

利润下滑的直接原因，是毛利率从40.14%降到了37.46%。虽然这个水平仍然高于行业25%-30%的平均线，但趋势性的下滑已经引起了投资者的警惕与市场的关注。

更深层的问题在于，百菲乳业之前的利润高增长，很大程度上建立在原材料降价的红利之上。

2022年到2024年，生鲜乳采购均价和乳粉采购均价都有不小的下滑。当原料成本下降时，即使产品售价微调，利润空间也会被动扩大。

但这不是“本事”，这是“运气”。一旦生牛乳价格触底反弹，这个红利就会消失。

（图源：微博@百菲酪水牛奶）

另一个被反复提及的隐患是奶源自给率。

2024年，百菲乳业自产生鲜乳占比只有5%，超过95%的生鲜乳需要外部采购。这意味着上游供应链并不掌握在自己手里，成本波动、质量管控、供应稳定性，都存在不确定性。

此次港股募资的第一投向就是“新建奶水牛智慧牧场”，说白了，就是要补奶源的缺口。方向是对的，但缺口补齐需要时间，也需要钱。

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为什么非要去港股？

A股的“门”不好开

百菲乳业对上市这件事，几乎可以用“执念”来形容。

近几年，它尝试过上交所主板、北交所、新三板、港股，几乎把所有能走的路都走了一遍。为什么这么执着？

有分析人士说百菲乳业是在“杞人忧天”，但纳食认为，或许也可以用“前瞻性眼光”来形容。

数据显示，2024年中国水牛奶市场规模已突破85亿元，年复合增长率超12%，预计2030年将达180亿元。水牛奶正从“区域特产”变成“全国性高端品类”。

作为行业知名品牌，百菲乳业2023年营收10.75亿，2024年14.23亿，2025年16.15亿。虽然增速在放缓，但体量在往上走。

但这个窗口期不会一直开着。皇氏集团作为“水牛奶第一股”，2025年营收17.72亿，却是净亏损4.49亿。

这也就意味着，先发者不一定能赢，跑得慢就会被吃掉。百菲乳业需要钱去建牧场、扩产能、打品牌，而上市是最快的融资通道。

（图源：微博@百菲酪水牛奶）

从另一角度来讲，港股融资不仅效率更高，也更“对症”。

百菲乳业此次募资计划投向新建智慧牧场、扩大生产线、智能仓储数字化升级、销售网络拓展、品牌建设、研发能力提升。这些项目有一个共同点，都需要钱，而且是“现在就要的钱”。

港股的融资灵活性、审批效率，以及后续再融资的便利性，对于正处于扩张关键期的百菲乳业来说，可能比A股更匹配它的节奏。

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百菲乳业的“短板”能补上吗？

短期看，百菲乳业的基本面还不错，营收在增长，毛利率在行业平均之上，资产负债率18.67%属于健康水平。

但这些“好看”的数字下面，藏着几个必须面对的问题。

首先就是奶源的“卡脖子”风险。

百菲乳业超过95%的生鲜乳依赖外购，其中很大一部分来自宁夏的荷斯坦奶牛养殖基地。这个配置本身就有些矛盾，一家主打“水牛奶”的企业，原料却大量来自非水牛产区的普通牛奶。当消费者花更高价格买“水牛奶”时，如果原料里掺了大量普通生牛乳，品控就不仅仅是“成本”问题，更是“诚信”问题。

2026年1月，桂牛乳业就因生产的“高钙水牛奶”检出黄牛源性成分被罚款近7万元。这个案例给整个水牛奶行业敲了警钟。

其次就是，如今百菲乳业正在从“常温奶主导”向“低温奶战略”转型。

2025年，巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比分别增长160.93%和462.59%。低温奶增速很快，但基数太小，巴氏奶全年仅4085万元，发酵乳仅565万元，在整个16亿的营收盘子里几乎可以忽略不计。

低温奶是好生意，毛利更高、壁垒更强、复购更稳。但低温奶对冷链、配送、终端管控的要求，比常温奶高出一个量级。百菲乳业目前的主阵地还在常温灭菌乳上，低温奶转型的成败，直接决定了它未来能不能讲一个“高端化”的故事。

最后，从长期主义发展来看，百菲乳业重营销、轻研发的结构性问题同样不容忽视。

2022年到2024年，百菲乳业的销售费用从6534万元涨到1.93亿元，销售费用率从8.37%涨到13.6%。同期研发费用从269万涨到821万，研发费用率只有0.58%，不到行业均值的零头。

这个结构不是“问题”，而是一个“选择”。它选择了用钱砸品牌、砸渠道，而不是砸产品创新。在品牌建设的早期阶段，这个选择不算错。但如果长期维持这个结构，当竞争对手在产品端持续迭代的时候，百菲乳业可能会发现自己除了“水牛奶”这三个字，拿不出更多差异化的牌。

（图源：微博@百菲酪水牛奶）

总之，百菲乳业冲击港股，是一场必须打的仗，也是一场不好打的仗。

说它“必须打”，是因为水牛奶赛道的窗口期正在收窄。百菲乳业如果不加速卡位，很可能在下一轮行业洗牌中被边缘化。

说它“不好打”，是因为港股不是“免检通道”。奶源自给率只有5%、研发投入不足、低温奶转型刚起步、利润开始承压，这些在A股市场不被看好的问题，港股投资者同样会重视。

对于百菲乳业来说，港股只是融资的通道，并不是成功的终点。