进入2026年，天润乳业终于交出一份勉强及格的一季报。净利同比扭亏，奶价下行带来的冲击暂告一段落，改善利润的苗头初现。

但这丝喘息背后，是一场持续十余年、至今未见终局的扩张困局。

2014年，天润乳业首次将“重点拓展疆外市场”写入年报，彼时市场寄予厚望——在区域乳企中，它最有可能走出新疆、走向全国。十年过去，奶源有了，工厂建了，渠道铺了，品牌也打了，财报却一次次印证：每一步扩张，都像踩在慢一拍的节奏上。

网红酸奶昙花一现，产品驱动难成护城河

天润乳业的第一轮出疆，靠的是一款酸奶。

2015年至2017年，爱克林浓缩系列酸奶凭借“冰淇淋化了”“巧克力碎了”等年轻化谐音梗，以及新颖的袋装形态，迅速在夫妻店、水果店等渠道走红。没有巨头涉足的口味型酸奶，让天润乳业连续三年营收从5.9亿元飙升至12.4亿元，酸奶一度贡献超六成收入。

但这套打法的问题很快暴露：爆款的护城河太浅。2018年起，常温奶赛道内卷加剧，低温奶领域涌现大量爱克林竞品，天润乳业的低温乳制品增速迅速跌至个位数。一款网红产品，撑不起一家全国性乳企的底盘。

于是，第二轮出疆启动，从产品驱动转向战略驱动。2020年重组疆外市场架构，明确重点市场（鲁、江、浙、粤、闽）；2021年产量同比增长22.56%；与之同步飙升的，是一项名为“产品出疆运费补贴”的专项投入——从2021年的168万元，涨至2023年的2872万元，三年翻了17倍。

高额补贴换来了库存消化，2023年库存量同比下降近32%。但代价同样清晰：2021年归母净利润仅微增1.52%，毛利率跌至16.36%。更重要的是，疆外市场营收占比始终未能突破四成。

如果连运费都需要靠补贴硬扛，这样的出疆模式，可持续吗？

All in之后，重资产反成拖累

2023年，天润乳业的扩张彻底转向重资产逻辑。

这一年，公司做了两件大事：一是斥资3.26亿元收购新农乳业，二是发行9.9亿元可转债加码山东齐源工厂。

收购新农的意图不难理解：巩固南疆市场，补充奶粉产品线，更关键的是借助其浙江援疆背景，撬动华东市场。但这笔交易附带了7亿多元负债，每年产生约2000万元利息。有机构测算，新农年营收需达6亿元才能盈亏平衡。

现实却远非如此。到2025年，新农旗下三家子公司进入破产清算，原本寄予厚望的浙江渠道出现坏账，两个规划中的牧场项目被曝处于停缓建状态，公司不得不计提超千万元在建工程减值准备。

与此同时，山东齐源工厂于2023年底投产，主打A2型高端产品。然而工厂刚投产，国内牛奶产量已突破4000万吨，原奶价格持续下行。天润乳业不得不跟随行业大势，加入“卖牛”去产能的行列——2023年至2025年，存栏量从6.5万头降至5.01万头，非流动性资产处置损益合计超过3亿元。

2024年，疆外市场营收首次超过疆内，这本应是一个里程碑。但同年库存量同比暴增104.50%，毛利率同比下降近七成。2025年，疆外市场营收同比下滑22.01%，综合毛利率回到三年前水平。

当高价建起的工厂和牧场，遭遇行业下行周期，那些被计入资产的扩张成果，究竟还要计提多少减值？

食代先声：天润乳业的周期错位与战略摇摆

天润乳业的故事，本质上是一场持续十余年的战略错位。

品类选择与行业趋势的背离。十年前低温奶尚属蓝海，天润乳业凭借酸奶出圈后，却将重心转向常温奶。而据马上赢数据，2026年一季度常温纯奶市场占比已跌破50%，“低温上升、常温下滑”的结构性调整正在加速。天润乳业的常温乳制品营收自2021年起反超低温，此后差距持续拉大——这意味着，它正站在一条逐渐收窄的赛道上，与行业趋势背道而驰。

资产扩张节奏与市场周期的脱节。在奶价高点大举投入牧场和工厂，在下行周期被迫卖牛、减产、计提减值。2025年，天润乳业的政府补贴已达1.72亿元，同比增加整整一个亿，但公司不再披露其中有多少用于出疆运费补贴。

疆内基本盘的松动。2024年，天润乳业疆内营收减少0.92亿元，2025年仅勉强恢复。这意味着，在重注押注疆外的同时，原本稳定的后方市场也出现了裂缝。

今年一季度，天润乳业销售费用同比增长33.63%——靠砸钱维持增长的逻辑仍在延续。但市场早已给出信号：当一家区域乳企的扩张，更多依赖补贴、负债和资产膨胀，而非产品创新与品牌溢价，那么它交出的每一份财报，都可能是一张新的待补账单。

天润乳业的出疆记写了十余年，成本还在累积。真正的考验或许不是“能不能走出新疆”，而是“走出来了，然后呢？”