合生元抢占超高端市场份额创新高，Zesty Paws 增速不及预期
在国内婴幼儿配方奶粉市场整体规模收缩的背景下，健合集团旗下合生元奶粉走出独立行情，成为集团增长引擎；与之形成反差的是宠物营养业务增速不及预期，三季度收入出现下滑，集团业绩呈现明显分化。
10 月 26 日，健合集团披露 2026 年前三季度未经审核营运数据，集团总收入达 134.48 亿元，同比增长 24.5%。不过板块表现冷暖不一：中国内地婴幼儿配方奶粉业务大幅增长，宠物营养板块在第三季度收入同比下滑 13.5%，北美主力品牌 Zesty Paws 增速明显低于此前管理层给出的指引目标。
健合旗下布局合生元、Swisse、Zesty Paws 等品牌，业务覆盖婴幼儿营养、成人健康营养品与宠物营养品三大赛道。本轮业绩最大亮点来自婴配粉：2026 年前九个月，健合中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比提升 54.5%。
尼尔森数据显示，截至 2026 年 8 月的过去 12 个月，国内婴配粉市场零售额同比下滑 4.4%。合生元逆势上行，持续抢夺竞品用户，超高端奶粉市场份额由一年前的 15.4% 攀升至 22.3%，创下历史新高。
合生元的增长核心来自新客获取，1 段、2 段奶粉增长尤为突出，零售额分别同比上涨 63.5%、45.5%。健合首席执行官贝天成在 8 月业绩会上透露，上半年集团新增约 55 万个 1 段奶粉新客户，达到 2025 年全年获客量的八成；奶粉增长由销量驱动，并非依靠提价。同时，合生元派星系列已完成全线升级，配方添加母乳低聚糖（HMO）。
值得留意的是，奶粉业务增速处于逐季放缓通道：一季度中国奶粉业务增速 74.4%，上半年回落至 58.0%，前三季度进一步降至 54.5%。贝天成也曾在 5 月投资者交流会上坦言，一季度的超高增速难以持续。
与奶粉业务亮眼表现相反，宠物营养板块承压。第三季度，健合宠物营养及护理用品收入 4.42 亿元，同比下降 13.5%，其中利润率更高的宠物营养品收入同比下滑 13.1%。
拖累板块的核心是北美品牌 Zesty Paws 增长放缓。在 8 月业绩沟通中，管理层曾表示 Zesty Paws 在北美增速接近 17%，高于行业 7%-8% 的水平；首席财务官王亦东当时预期该品牌全年保持 15%-19% 的高双位数增长。但从最新数据看，Zesty Paws 前三季度按同类比较基准仅增长 8.8%，和前期目标存在明显差距。
对于三季度收入下滑，健合公告给出两点解释：一是亚马逊 Prime Day 促销节点在 2026 年提前至 6 月，部分销售从三季度转移至二季度；二是 2025 年三季度集中向新渠道铺货，抬升了去年同期基数。但促销周期变动只影响季度节奏，不会改变前三季度累计表现，8.8% 的累计增速更能反映 Zesty Paws 真实增长水平。
国内宠物业务同样走弱。素力高（Solid Gold）主动缩减低毛利产品销售，策略调整带来短期收入下滑，健合中国宠物业务前三季度同比下降 36.3%。此前健合给整个宠物板块定下全年 7%-9% 的高单位数增长目标，而板块前三季度同类比较基准仅增长 0.2%。照当前节奏，第四季度需要实现约 40% 增长方可达成全年目标，难度不小。
全年业绩的不确定性同样存在。8 月，健合将 2026 全年营收增长目标上调至 15%-19% 的中高双位数区间。以 2025 年全年营收 143.5 亿元测算，即便今年第四季度收入和去年同期持平，全年营收增速约 18.4%，已靠近目标上限；若四季度收入增长 10%，全年增速将突破 20%，超出目标区间。这也意味着，此前设定的营收目标相对保守。不过在三季度营运公告中，公司既没有上调、也没有重申这一指引。
本次公告仅披露营收数据，并未同步公布利润指标。上半年健合经调整 EBITDA 利润率为 21.8%，而全年目标仅为 15%-19% 的中高双位数，预示下半年利润率或将明显承压。
利润端压力来自多重因素：集团计划加大营销投入，支撑新品上市、为 2027 年增长蓄力；原料成本持续上行，鱼油价格较年初翻倍，奶粉合作供应商法国伊思尼的生鲜乳收购价自 2026 年 1 月持续走高；叠加澳元兑人民币升值约 4.3%，推高 Swisse 澳洲进口成本。
收入结构也在发生变化。集团内利润率最高的营养补充品业务，收入占比由去年同期 64.5% 降至 59.5%，主要原因是奶粉业务增长更快，改变了板块收入权重。
财务基本面层面，健合整体持续优化。前九个月，公司压降债务超 13 亿元，大幅超出年初 5 亿 - 7 亿元的降债计划，现金储备保持在 21 亿元以上，资金状况稳健。
后续，合生元能否稳住高增势头、Zesty Paws 能否重回增长轨道、下半年利润率下滑幅度多大，都有待明年 3 月左右的全年业绩报告揭晓。
