公开信息里，08/09年度的恒天然只留给公众简略而陡峭的中报（截止09年1月的六个月）以及一切回复风平浪静的年报（截止09年7月的全年度）。

然而，即便从公开财务数据上拓下来的图表已经足以展示了08/09年度的惊心动魄。

上图中的两对鸿沟（gap）已明白地告诉我们企业当时困境的两层，也就是恒天然那张资产负债表被诅咒的两面：

①经营层面的鸿沟（Operation Gap）

在那场世界性危机下，全球市场需求突然遇冷收缩，恒天然产品滞销，存货大量积压。不知道是否只是巧合，恒天然08/09年度变更了会计年度日，中报月份由以前在产奶顶峰季的11月转为逐渐趋淡的1月份。然而09年这个1月份的存货却要比往年产量高峰期的11月份还要多出10亿纽币。

另一方面，应付农民供应商（也是股东）的账款却如常下降。 供应商账款通常是存货资金占用的缓冲，通俗说就是卖了货再和供应商结账就不用垫钱。但是当时的恒天然根本不能从它的股东供应商那里获得任何这方面的缓冲。这年1月份的供应商账款余额比去年中报反而下降了10亿纽币。

这两个叠加就是20亿纽币的影响。09年1月农民账款和存货比率（即未付账款对存货资金的支持率）仅为35%，而去年中报却有68%。

②资本层面的鸿沟（Capital Gap）

与此同时，09年1月的总负债比去年中报时激增30亿。别忘了这里包括的未付农民供应商的应付账款还是下降的。恒天然大举兴债，除了要填补营运资本的巨大窟窿，还有大量既定的战略建设项目和海外投资（包括建造世界上最大的奶粉干燥机Edendale Drier 4），年投入超过7亿。这已经是在裁减各项非核心项目之后。

此外，下降的出口需求导致纽币大幅下跌，却引起折算的海外债务金额的上升，竟然贡献了近10亿的额外债务。在存货滞销没有变成外币应收款的情况下，外债对出口业务的汇率风险对冲作用消失了，变成了令人恐怖的负担。

而与负债激增对应的，却是股本的持续下降。

07年以来的干旱减产使农民不断更多赎回自己的股份。08年全球金融危机使这种赎回的趋势持续。于是一个残酷的现实是：在两年的时间里恒天然股东赎回股权资本累计近20亿。此外，还有大量因财务状况没有将股份按供应量配足的农民（三分之一以上）。恒天然被迫在09年开始强制要求配足股份，总算筹集新股4亿元。但除此以外，09年新增股本仍远远小于赎回。

因此，从07年以来，恒天然的资产负债率（即总负债/总资产）一直在增加，从07年5月的63%升至09年1月异常陡峭的将近80%，并且债务融资成本也达到顶峰

相对于运营资金的鸿沟，资本结构的鸿沟更为基础性和根本性。资本结构本来应该是企业抵御经营风险的基石，如今却危若累卵。恒天然在危机中陷于对债务融资的深深依赖，不啻饮鸩止渴。

然而这一切又是为什么呢？

农民不是风险投资家

08/09年报中董事长报告的开头是这样的：“我在上年度（07/08年度）的年报中提到了当时商品、货币和金融市场空前的动荡。这仍是一个正确的说法。但是如果我们回首刚刚过去的12个月，07/08年度和我们这一年来所经历的风暴相比，看起来还算是平静的。”

08/09年度对于所有新西兰乳品行业中的人，都是前所未有的经历。恒天然的管理层深深意识到他们所依存的这个世界已经根本性地改变了。上文所描述的两大鸿沟分别反映了国际乳业市场和金融市场对新西兰乳业的影响，二者在08年金融危机后不可逆转的趋势都是更大的不稳定性。波动成为常态，而不再是例外。这可能是这个世界永远被改变的事情之一了。还有与之相对应的是大家可接受的负债水平，也已今非昔比了。

于是，董事长报告里随后终于提到了那张被诅咒的资产负债表。Henry Van Der Heyden 爵士就像幸存者一样恳切地说道：“......我们必须加强我们的资产负债表，才能抵御不管是来自于乳业或者是金融市场变动的冲击......”