为什么市场的波动轻易导致企业生死的危机，为什么资本结构如此不堪一击，为什么那张资产负债表会受到诅咒？我们还是要从恒天然的股权结构说起。

过去的文章中我们已提到过，恒天然是这个国家最大的农民合作制企业。农民合作制的第一原则是股权的封闭性：即仅限于向企业供应农产品的农户。而绝对排除其他外部股东，更不用说面向公开的股权资本市场了。农民控制权是如此之核心而关键，这体现在恒天然第一次股权改革提议的失败。加之利润原则上全部作分红，完全没有积累，因此最终债务融资成为企业唯一的选择。

农民合作制第二大原则是股份与农产品供应量配比：即农民的出资要求和其供应量成比例。因此股本随着产量季节性波动对企业一直是一个巨大的现金流挑战。另一方面，农户根据合作制度没有义务也没有意愿进行超出供应量的出资，因为他们主要的收入来源是收购价格不是投资收益。如果说季节性资本是符合简单初级的农业合作社的季节性运营特点的话，那么对于一个发展为恒天然这样多种经营的跨国企业，很难适合。

请不妨记住这些原则，我们在后续文章介绍恒天然孜孜以求的股权改革方案时，仍将提到它们。

根据上述原则，农民合作制的企业很难有稳定的股权资本进行日常运营，同时也更不可能奢望有新增资本用于战略投资和扩张。

然而，农民们并不是风险投资家。首先，从企业宗旨上来说，合作企业其实质几乎类似服务农民的非盈利机构。

农民组成农业合作社的目的就是大家集资进行统一加工和销售，并交由专业经营团队运营，以形成一定规模效应，简单来说就是凑份子。这比单户运作更有效率也降低成本，从而最大化农民生产的回报。最大化农民回报的方式当然主要通过农产品收购价，另外所谓分红对于农民无非是收购价格的一部分。

因此，这种服务农民的基因决定了农民合作社的股权架构和制度不可能与普通现代企业相同。在合作制下，农产品收购价（以及及时收到现金）是农民股东最为关心的，而并不是企业利益。合作企业与它的农民股东交易并非追求企业利益最大化，而是根据销售端市场情况，努力最大化农民股东利益，企业原则上不保留利润。或者说合作企业在与农民股东的交易中基本是追求不盈不亏的中性状态的（即“获利中性”）。

这种获利中性既体现在收购价格上：在一定市场条件下，寻求收购价格最大化，这使企业不可能成本最优；

获利中性也体现在企业与农户的交易条件上：企业负有强制收购义务但同时没有相应的供应商账期条件缓冲营运资金的压力，这使企业无法最优化营运资金。

事实上，合作企业的获利中性就是农民合作制的第三大原则。

其次，从现实角度讲，农民们当然也是有苦衷的。

因为农民们每户本身都是一个生意（business），都有一张令人同情的资产负债表，上面都有投资都有负债融资杠杆。特别是在去年旱灾和世界金融危机的夹击下，农民们自己也是在危机边缘苦苦挣扎。权衡合作企业和自己的生意之间，农民们自然选择明哲保身。

另一方面看，全国的奶农们饲养着500万头的奶牛，他们自己的总资产共计约1000万亿元，超过恒天然的五倍以上。此中轻重，每个理性的农民都会做出一样的选择。

以上没有任何道德的评判，只有制度之下理性选择的结果。

因此，这资产负债表的诅咒的其实是在农民合作制下，农户同时作为供应商和股东的身份冲突，也是传统的所有制与现代企业市场化经营的冲突，这些最终亦导致了企业人格的分裂。

最后让我们来总结一下08金融危机时恒天然发生的事情：这是一场由乳业市场波动带来经营鸿沟的危机向资本结构鸿沟的传导；在同时受到动荡的金融市场影响情况下，孱弱的资本结构艰难承受运营资金，几乎被击溃。在合作制下，供应商股东们无法选择终极支持企业利益，是这个风险模型的缘起和主构。这在波动成为常态的后危机时代，它将成为长久的梦魇。